【行研】20181208摘要合集

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  表内周期律动,我们根据宏观经济、流动性、监管政策变化构造了理解2019年银行经营行为的点阵图。(1)根据点阵图,银行会根据外部三因素互动选择合意的经营策略。结合兴业研究相关团队的,2019年银行“管负债”的矛盾正让位于“找资产”。(2)根据业绩驱动力分析,2018年五大行业绩增长来源于规模扩张/息差企稳/成本控制,而股份行增长来自于投资收益和规模扩张因素,因负债成本高企,净息差整体拖累股份行业绩增长。(3)随着财政性存款和结构性存款规模企稳,预计2019年银行负债“量升价稳”特征会强化,但当下银行风险偏好整体谨慎,特别是从信贷资产配置方向和不同类型资产(票据/信贷/非标)的收益比较看,银行缺乏对高收益资产配置的力量。(4)后续银行风险偏好能否提升,这取决于:外部对房地产和城投端明确加杠杆的信号;银行自身能否提高风险定价能力;银行(尤其是表外)能否吸收高风险偏好的资金。

  表外资管成长,资产管理将是银行未来五年最值得布局的业务。(1)三箭连发,随着2018年资管、理财、子公司新规接连落地,我国商业银行资管业务将有先破后立的发展机会。一方面,传统资金池操作的管理模式将被打破,另一方面,净值型产品线体系的建立也使得产品规模的壮大成为可能。银行理财子公司携裹着渠道端和固收投资端的优势,与基金、券商、信托等逐鹿百万亿级别的大资管市场。(2)未来银行净值型产品进化过程,将是资产风险偏好逐步提升,负债久期逐步拉长的过程。据此,我们构建了资管产品进化的“九宫格”。

  回顾2018年,行业增速放缓,现金承压,偏运营类细分领域更具抗风险能力。受去杠杆、PPP清库及项目落地放缓、行业资金面收紧等因素影响,行业整体增速放缓。2018年以来经营性现金流虽有好转,但难以支撑快速增长的投资性支出需求,行业现金流持续承压,回款质量有待改善。

  展望2019年,政策托底,环保企业融资趋于改善,行业景气度或将回升,防范风险仍为第一要务。2019年环保政策监管仍将加码,环保约束将“常态化”,政策托底下,环保投资刚性凸显,细分领域治理需求将快速。同时,叠加融资的边际改善,国资入场战略支持,优质环保民企“过冬”,行业景气度或将回升,悲观预期有所改善。

  聚焦高景气度、现金流稳定、重运营的子行业。危废处理行业,政策严,供需缺口依然较大,商业模式清晰,现金回流及盈利较优,环保企业先入优势明显。监测行业,景气度快速提升,维持稳定增长,其中优质龙头强者恒强,增量空间短期主要来自监测范围的拓展和下沉,中长期增长则主要来自监测指标的增长。

  市场机会:权益投资重点关注高景气度子行业中具有技术及资金优势的环保运营类公司,从估值和业绩两个方面获得溢价;信用投资重点关注现金流充沛、债务负担合理的供水和固废子行业。

  2018年医药行业回顾:围绕“三医联动”医改,多部委陆续出台及持续推进了一系列重大配套政策,国家医保局成立、带量采购试点、医保目录及基药目录更新、一致性评价、两票制政策持续推进等,各项政策叠加,使医药行业格局发生新的变化。

  2019年医药行业展望:医保控费为核心的医改政策将持续推进,以保障医保基金的长期可持续发展。医药行业步入增速放缓、转型升级的新阶段,行业内部分化加大,企业竞争加剧,行业加速优胜劣汰,集中度提升。医药资产价格波动加大,融资需求提升。

  2019年医药资产选择:一方面受医改政策影响,行业高成长性有所削弱,部分医药资产难以享受较高的估值溢价;另一方面人口老龄化、居民健康需求支撑的医药行业需求仍然刚性,行业长期稳定快速增长可期,行业仍具有较高的配置价值。把握结构性投资机遇,寻找“政策避风港”型资产,重点关注抗风险能力较强的细分领域龙头公司,如供给侧受益的创新药、优质仿制药、重磅生物药龙头生产企业;渠道清理受益的全国及区域医药商业、连锁药店龙头企业;进口替代受益的医疗器械龙头企业;政策受益的民营连锁医疗机构龙头和CRO龙头等。

  2019年行业风险提示:重点关注政策风险。关注仿制药降价风险、中药注射剂使用受限风险,生物技术安全风险、化学原料药环保风险、创新药研发风险、医药流通并购风险、医疗服务监管风险等。

  兵无长势,水无长形,煤炭行业高价格、高利润持续时间之长,历史上没有。高价格、高利润源于供给端收缩、需求端复苏,2019供给端影响边际走弱、需求端看淡,在此形势下煤炭高价格、高利润将被压缩。

  去产能继续推进。8亿吨去产能目标还剩1亿吨左右,预计2019年提前结束去产能工作。工作重点转向扩大优质产能占比,加快先进产能,煤炭市场供应能力。

  2019年行业供需由紧平稳略微宽松。煤炭产量仍维持低速增长,需求端我们认为房地产开工会减缓,基建加码可以稳定投资不下滑,但反弹高度可能有限。房地产企业现金流紧张情况下,会减缓拿地和高价拿地。2019年地方卖地收入会减少,同时融资平台债务高企了基建投资的高度。基建投资可能是弱反弹。各煤种价格中枢均会回落,但不会大幅下降。利润表仍很健康,资产负债表会继续修复。

  2019年行业基本面比2018年略差,融资不会有大变化,爆发系统性风险的可能性很低。煤炭行业发债主体以国有企业为主,预计发债融资依然畅通,但信用利差可能随着利润压缩而走阔。虽然整体没有违约风险,但可能存在估值压力,关注资本开支不大,现金流持续为正的企业,估值压力会小一些。

  我们判断2019年上半年建材行业景气度会有所回落,但整体而言,水泥行业受益于这两年高景气度带来的现金流修复和竞争格局改善,预计景气度回落程度可控;玻璃行业景气度受主要下游房地产大概率放缓影响,行业景气度明显低于水泥行业;玻纤以及其他建材行业景气度回落,但仍看好行业龙头。整体来说,建材行业的下游需求增速放缓、集中度提高,行业基本进入存量竞争时期,强者恒强态势明显,虽有周期性波动但龙头信用风险不大。

  水泥:受整个宏观经济形势的影响,固定资产投资增速明显放缓,水泥行业的需求天花板明显承压,而此前的景气周期的主要驱动因素供给侧有放松信号,我们判断明年上半年可能迎来水泥行业的景气拐点;但受益于供给端收缩带来的行业格局的长期变化和这两年高景气带来的龙头现金流的修复,区域协同力度仍将维持,这将一定程度上降低水泥行业的周期性波动。但区域上看,南方(华南和华东)地区受益于此轮高景气最为充分,预计本轮周期下滑的影响也最可控。

  玻璃:房地产增速长周期下行背景下,玻璃行业也基本进入存量竞争时代,随着房地产格局的集中度提升和精装修交付标准的普及、供给端环保高压,行业利润向龙头集中,中小企业的空间明显压缩,继续看好龙头企业的盈利能力。短期看,玻璃行业需求端乏力,同时供给端收缩的力度减弱,预计明年供大于求推动玻璃价格持续下行,行业整体景气度有滑坡风险。

  其他建材:受益于行业较好的竞争格局和玻纤产品的渗透率提升,玻纤行业的景气度尚可;房地产增速放缓带来消费建材行业需求放缓,消费升级、地产集中度上行等带来消费建材品牌溢价能力持续提升,行业景气度下滑是行业龙头提升市场份额的好时机,看好细分行业龙头企业。

  基本面观点:我们预计基建板块2019年景气度受宏观经济增速小幅回落影响整体小幅下行,结构上继续呈现机场铁公港口的格局,周期板块方面,航空航运,整体来看,机场、铁和航空板块景气度仍较高。基建板块里,2019年我们继续看好机场和铁板块的整体表现,机场板块属于确认性较高的盈利增长板块;铁货运将受益于“公转铁”严格执行,和煤炭产能集中带来的铁运输需求增加;公货运需求在“公转铁”背景下将继续被铁分流,19年增速有望小幅放缓;给予港口行业中性偏负面的看法,较18年展望有所下调,主要考虑贸易摩擦的负面影响将在19年全面,“公转铁”可能对短期港口集疏运产生影响,另外在降低物流成本的背景下,港口集装箱及干散货运价将进一步承受压力。周期板块里,我们认为2019年航空供需格局继续小幅改善,票价成效将逐步,推动航企主业盈利能力进一步提升,“油汇”压力有望减轻,且燃油附加费的征收调整能对冲一部分油价上涨压力。我们预计航运业2019年整体景气度仍难以得到明显的提升,三个子板块中我们相对看好油运板块。

  交运信用债市场展望:交运发债主体主要为地方国企,部分为央企,整体融资尚可较好,虽然19年仍将面临一定的现金流压力,但是债务续作难度不大,整体风险相对可控,需关注三类型企业的信用风险:1、无效资产过多、债务过重、承担公益责任过多、所属区域财政压力过重的地方国企债务重组风险;2、缺乏核心竞争力、资金需求大、负债率高、融资较差的民营物流公司资金链压力;3、前期对外投资过重,负面事件爆发使得融资明显收缩但资产处置难度大不达预期的公司。

  低库存制约调控明显转向,政策面边际改善或表现为支持刚需,带动按揭投放加速、利率下行。盘点历史宽松周期,政策面边际改善始于商品房销售、土地成交大幅走跌,库存高企,支持政策始于鼓励刚需。2018年三季度起房地产市场明显趋冷,2018年1-10月商品房销售面积累计同比增速已回落至2.20%,百城土地出让总价累计同比转负,但广义库存出清周期降至6.24个月,而历史宽松周期起点出清周期均达超16个月,低库存制约中央政策明显转向。政策面边际改善或为支持刚需,带动按揭贷款投放审批加速、金额走高、利率下行。地方分城施策,政策局部而非全面调整。地方政策局部调整预计体现在加大土地供应力度、核心区域优质地块出让增多、首套房利率倍数降低或部分市场较弱城市调控政策微调。

  预计2019年商品房销售面积、开发投资增速回落至约-5%、3%。考虑到政策面主要为局部改善,即使乐观假设政策明显放松,在宽松周期伴随着多次、连续的降息背景下,销售端实质改善仍有3-5个季度的时滞。城市轮动、首套房按揭贷款利率松动对三、四线销售滑坡有对冲,但大中城市占全国商品房销售面积比重仅约30%,预计2019年商品房销售面积同比下滑约5%。销售放缓制约房企拿地意愿,百城土地成交建筑面积累计同比已自2018年5月的30.19%持续下滑至2018年10月的4.80%,土地购置增速将大幅下滑,但建安投资增速改善支撑开发投资维持正增长,预计2019年开发投资增速回落至约3%。

  房企债券净融资难明显改善,利差走势前高后低,上半年或为配置高收益债的较佳时点。整体信用风险上行,四维度把握房企信用风险。房企债券发行可能边际好转,但集中兑付压力较大,净融资难明显改善。利差高位波动,预计前高后低,上半年或为配置房企高收益债的较佳时机。企业收缩投资、降杠杆延续,行业信用风险继续上行,从规模、区域分布、扩张节奏、债券期限分布四维度把握风险。

  展望2019年,化工行业在此前连续2年景气上行之后将面临景气下行的压力。原油价格下行,带动化工品PPI指数振荡向下,化工品利润空间可能收窄。固定资产投资规模反弹,化纤子行业扩张意愿尤为强烈,新增产能陆续投放,过去几年去产能带来的红利将逐渐消退。预计2019年基础化工行业的收入增速继续维持在10%左右,而利润增速可能从当前的20%上方逐渐回落至10%以下。

  细分行业方面,我们认为炼油行业的产能过剩压力较大,随着大型炼化一体装置的投产,山东中小地炼装置将加速出清;化纤行业整体盈利出现下滑迹象,但行业龙头的利润占比明显上升;丙烷脱氢、己内酰胺等产品当前盈利向好,但新建、拟建装置总规模大,可能在2019年末或2020年再次出现供应过剩,需关注相关风险。化肥、农药在连续几年去产能之后,开始出现复苏迹象。

  2019年环保将继续成为化工行业的约束之一,化工企业进入园区的速度将加快。同时,随着技改的推进,部分停产装置在达标后将陆续复产。在政策引导下,化工行业继续向着转型升级、兼并整合和产业集群化方向发展,不同资源禀赋地区将呈现不同的优势产业。

  当前化工行业信用利差仍超过200BP,处于较高水平。融资成本高企,使得化工企业再融资压力较大。随着支持民企融资政策的落地,化工行业内民企融资成本开始下行。地炼、农化等子行业中信用风险仍较为集中,需重点关注山东地区互保风险的扩散对当地化工发债主体的冲击。

  2019年整体展望:目前我国电力行业发展状况是发电端最成熟,输配端处于期,用电端仍在,配网端升级及二次设备将是行业中快速发展亮点。2018年以来,电气设备行业各板块综合指标较去年同期呈现小幅度改善的状态,我们认为高压、火电设备、计量仪表类的板块将会业绩承压,而其余如工控自动化、低压设备等板块将随着经济复苏而各项指标有望继续提升。

  特高压或迎建设高峰:2018年9月初国家能源局提出要重点推进9大输变电工程建设,其中包括7个特高压项目,共计输电能力5700万千瓦。此次能源局的提议将保障特高压项目的核准数量,促使特高压建设迎来热潮。目前,青海-河南特高压项目已于11月2日核准开工,预计年内还将有3个特高压项目获得核准,2019年将有3个特高压项目获得核准开工。

  风电维持高景气:2018年以来,风电行业呈拐点向上趋势愈发明显,数据上也多次验证行业复苏反转逻辑。风电行业需求复苏周期已经,逆转之前的低迷状态,我们认为,2019年风电行业拐点向上的步伐会加大,标杆电价的下调或迎来新一轮的抢装行情。

  光伏波动大,平价有望提前:自“531”新政实施以来,光伏行业进入承压较为明显的阵痛期,数据上表现也较为惨淡。今年11月初,国家相关部委光伏政策积极转变的利好信号,光伏行业的景气度可能会在2019年有所修复,但受政策的扰动性较大。此外,产业链产品价格不断下探,有利于推进光伏平价上网时代的到来。

  新能车格局渐清晰:由于新能源汽车经过几年的摸索,已经通过补贴机制的改变将产业引导向正轨。随着国内双积分的实施在即与补贴的退出临近、海外欧洲WLTP新政、特斯拉引领的新款车型产能等因素,2019年将是新能源汽车发展的重要格局塑型期,我们认为从锂电池上游至电芯企业都将在此期间迎来重大机遇与挑战,各环节领域也均将出现几乎确定的格局。

  回顾2018年,行业收入利润增速放缓,但仍有两位数增长。食品饮料行业整体平稳,景气度波动上行,其中酒、饮料和精制茶制造业景气度波动明显,主要是白酒行业上下半年增速差异较大。行业收入利润增速放缓,但仍有两位数增长。

  展望2019年,在宏观经济和整体消费增速放缓情况下,食品饮料行业降速是大概率事件。白酒:企业预收账款已现下滑,未来收入利润增速将下降。预计本轮市场调整较上轮相对温和。龙头企业及区域强势品牌增速降至个位数,中小及品牌地位不强的企业经营面临压力,存在被并购可能。乳制品:行业产销量及价格维持稳定,龙头企业通过提高市场份额及推出高端新产品方式维持收入10%左右增速。但在垄断竞争格局下,同业间营销竞争白热化,企业销售费用维持高位,利润增速可能低于收入。肉制品:整体产销量平稳或小幅下降,养殖户亏损及非洲猪瘟疫情蔓延加速生猪养殖行业产能出清,将给2019年猪肉价格带来一定支撑,养殖及屠宰业有望扭转亏损局面。而肉制品加工行业成本将出现上升。啤酒:国内啤酒人均消费量已超过全球平均水平,总量下行态势延续,行业集中度已达较高水平(CR5达到73.6%),竞争格局稳定为行业提价提供助力,整体收入利润水平仍有较大上升空间。葡萄酒:预计2019年消费量仍将保持个位数增长。作为舶来品,进口产品占比较高的趋势短期难以改变。国内品牌收入利润增长情况仍须看公司的销售和管理执行情况,预计持平2018年。

  行业融资金额及融资利率位于全行业中位,预计2019年融资规模稳定。行业融资主体集中在粮食购销、饲料和养殖等子行业。发债成本位于全行业中间水平,食品加工行业发债利率较高,饮料制造行业发债利率较低。行业主体利差分化,AAA主体利差下行,AA+和AA主体利差上行。违约主体及评级下调主体集中在养殖等农业产业链相关企业,基本全部为民营企业,上调评级主体大部分为地方国有企业。预计2019年全行业融资规模稳定。